全面注册制“大幕拉开”之后：投资者交易策略生变，券商谋求特色领域发展

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经济观察网 记者 周一帆

随着全面注册制“拉开大幕”，中国资本市场的制度改革正在直击市场参与各方的“灵魂深处”。

“伴随经济结构的调整，以土地为核心的债权融资高峰时代已经过去，而新兴产业与股权融资更加契合。此次全面实行股票发行注册制改革与我国科技创新和产业结构升级的需求相适应，将有力支持我国经济高质量发展。”南方基金宏观策略部总经理唐小东向记者表示，我国过去以间接融资为主导，对成长型创新型企业的融资效率较低，推动全面注册制是我国发展直接融资、推动产业发展、支持实体经济的必然之举。

从影响上看，全面注册制在缩短企业上市周期和减少企业上市难度的同时，还有望增加市场活跃度带动成交金额增加。因此，券商在这场改革下的发展方向，也备受市场关注。

广发证券投行委人士向记者指出，注册制下，对于担当“看门人”角色的投行而言，首要任务是发现符合经济转型升级方向的优质企业，帮助其规范公司治理，发掘其投资价值并督促如实披露。投行须既能守住合规底线，保证发行人在财务、合规、信息披露方面符合发行上市条件，也要从投资者角度出发，关注公司长期投资价值，注重发行人的“可投性”。

“注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变，投行的职能将有所延展，投行需要更好地理解与挖掘企业的价值和投资者的投资意愿，促进新股发行的合理定价与市场预期相匹配。”一创投行董事总经理李兴刚告诉记者。

长江保荐相关人士则认为，随着全面注册制的到来，未来的投行竞争格局将进一步分化。一方面，头部券商依靠综合实力将继续保持优势地位，但相互之间的竞争会更加激烈；另一方面，中国实体经济基础坚实、前景广阔，深耕特定行业、特定区域的精品投行也将占据一席之地。

全面注册制下的机构和投资者

从科创板、创业板再到北交所，国内注册制的发展经历多个阶段的试点后，终于走上了下一个台阶。对于正式推开的全面注册制，不少专业人士都有着积极的见解。

在招商基金研究部首席经济学家李湛看来，注册制的积极影响主要体现在三个方面：一是加速投资回归业绩本源，通过“进退”机制的持续完善，让市场形成优胜劣汰的良性生态循环；二是通过把选择权交给市场，让中国资本市场迎来更多以科创企业为代表的优质上市公司；三则是加大金融对实体经济的支持力度，不断提升服务实体经济质效。

唐小东也表示，全面实行股票发行注册制让资本市场服务实体经济高质量发展的能力进一步提升。注册制更加灵活的上市标准、再融资政策能够为更多优质的企业打开融资渠道，提高直接融资比例；同时全面注册制疏通“募投管退”最后一环，能够推动创投资金进一步流向政策支持的产业和企业。

对机构来说，全面注册制意味着机遇，同样也意味着挑战。

“全面注册制的推行，会对投资银行原有业务模式形成重大挑战。对行业研究、价值发现、质量控制、客户服务、直接投资等综合能力提出了更高要求，推动投行由单纯依赖牌照的通道业务转向全生命周期的综合服务。”前述长江保荐人士指出。

但同时，其补充表示，高质量、高附加值的服务将成为证券公司的核心竞争力，进而也会造成一定程度的人才紧张。

对此，李兴刚认为，针对人才需求量方面，注册制的全面推行将一定程度上加剧各券商之间的人才争夺战。“目前市场人才已有向头部券商聚集的趋势，注册制全面推行后适应新的上市门槛要求将涌现出众多潜在的上市标的，市场竞争加剧，随着项目的增多将加大对优质人才的需求，券商应做好人才储备以及团队梯队建设，保证社招和校招的平衡发展，建立完善的社招人才引进和校招传帮带的人才培育机制。同时做好团队现有人员管理，尽量做到人员与项目储备相匹配，及时优化团队结构，保证团队的稳定性。”

李湛也表示，招商基金较早关注全面注册制及其可能的影响，因此在投研能力建设、交投策略更新等方面都进行了相关准备。投研能力建设方面，一是提升投研质量和扩大投研团队规模，来为全面注册制实施后更多的将面临的更多研究标的做准备；二是创新投研模式，将投研周期前置，加强对先进科技和新颖业态的研究，提升对新产业新模式的理解，提前布局潜在上市企业库。

“交易策略方面，除了打新策略需要作出变化外；在全面注册制实施后，在涨跌幅限制、盘中临时停牌、扩大融资融券等方面都有新的规定，交投策略也要做相应的更新；此外，全面注册制实施后，市场生态环境也将面临变化，过去旧的交投逻辑也需要相应调整。”李湛称。

而从投资者角度来看，在一家大型基金公司就职的张远(化名)认为，由于全面注册制下一二级市场价差会逐渐缩小甚至消失，因此未来在打新前，投资者应仔细了解新股的相关信息以及定价的方法，要结合目标公司的行业类型、已有业绩、增长前景、公司治理等各类因素以及关注审核问询过程中监管机构的问询信息，来综合评估股票价值。一方面需要强化其投资标的遴选能力，另一方面也需要对上市后可能出现的股价大幅波动做好充分准备，适应注册制下更为市场化的交易机制。

“二级市场方面，全面注册制下通过专业机构投资可能是未来的趋势，因此，资本市场机构化进程将进一步加速。未来，投资对于研究的要求会逐渐提升，优质公司可能会享有更多的估值溢价，股市投资者的投资理念和投资策略可能会逐渐趋向价值投资，这有助于减少非理性波动。”张远补充告诉记者。

值得一提的是，随着改革枪响，部分投资者开始担忧全面注册制对于A股市场流动性的压力。对此，张远表示，流动性并不仅受股票供给增加影响，还要考虑资金供给。“例如在2014-15年、2016-17年间A股募资节奏均大幅提速，但并未影响彼时市场流动性走强。在当前经济复苏仍需刺激政策护航，且资产价格预期亟待扭转的背景下，叠加北上资金流入的大幅提速，我们对今年上半年市场资金面整体预期较为乐观，因此并不认为市场扩容必然会带来A股市场的资金面压力。”

多板块全方位支持企业发展

作为全面注册制的重头戏，在主板改革后，发行上市条件更加包容，综合考虑预计市值、收入、净利润、现金流等组合指标，制定多元化、差异化的上市条件，同时优化盈利上市标准，取消最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，并新增“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”两套指标体系，进一步提升了市场包容性。

统计数据显示，注册制下板块融资项目数及项目规模显著提升，而后保持常态化发展。2020年8-12月，创业板试点注册制后，首发上市公司达到64家(同比+178%)，募集资金663亿元(同比+448%)。2019年7-12月，科创板首发上市公司达到70家(占全市场比重51.1%)，募集资金824亿元(占全市场比重42.7%)。

“今后，主板、科创板、创业板、北交所将分别对应服务于成熟期大型企业、‘硬科技’、成长型创新创业企业、‘专精特新’中小企业，能够多方位支持处于不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业发展。”唐小东表示。

从项目类型来看，前述长江保荐人士告诉记者，以新能源、信息科技等领域为代表的新兴科技产业将获益于全面注册制，“此次全面注册制改革提高了审核发行效率，审核部门关注发行人是否符合国家产业政策，并且不再强制要求连续三年净利润为正，因此优质科技创新企业的上市渠道得以畅通。代表技术升级、符合国家产业转型大政方针的新兴科技板块将直接获益，如新能源、医药生物、信息技术等领域。”

其补充称，以港交所为例，2018年允许尚未实现盈利的生物科技公司赴港上市，有效提振了资本市场对企业创新的支持。此次A股全面注册制改革，可以更为顺畅的满足新兴领域优质企业的融资需求，进而利用资本市场为产业升级助力。

同时，其还指出，此次全面注册制方案明确并细化了红筹企业在各板块上市的合规条件，按照已在境外上市、未在境外上市、具有表决权差异安排三类规定不同标准，这也让国企股权改革将从中获益。

“针对国企，在国内政策层面，国资委于2022年5月印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出促进有实现价值的子公司分拆上市，释放强烈的政策信号。在海外市场层面，2022年8月，中石油、中石化等5家国企将ADR从纽交所自愿退市，今年1月，南航、东航也发布ADR退市公告，引发市场对国企股权进一步回流A股的期待。在政策支持与时事背景下，国企优质子公司分拆上市、红筹国企回流等资本运作，有望获益于此次全面注册制改革。”长江保荐人士表示。

对此，不少业内人士预测，随着全面注册制的改革推进，预计2023年股权融资规模尤其是IPO融资规模将保持增长趋势，证券公司受益于注册制改革带来的市场扩容，可迎来业绩增量。

“全面实行注册制的背景下，投行业务条线应深刻理解‘以信息披露为核心’的内涵，沿着行业逻辑‘以投资的眼光选项目’，实现从‘可批性’向‘可投性’的观念转换。为全面提升执业能力，促进投行业务深度转型，我们认为在注册制的大背景下，应以‘价值发现’和‘质量控制’两方面核心能力为抓手的基础上，再完善相应的保荐业务制度体系。”长江保荐人士指出。

广发证券投行委人士则对记者介绍称，自注册制试点以来，广发证券发挥平台专业及资源优势，采取“行业+区域+产品”的架构模式，实现横向的行业专业化及纵向的区域深耕，依托完善的营业部网点布局，实现了区域机构客户的触达，逐步建立体系化的承揽模式，加强项目挖掘与拓宽项目储备。

长江保荐人士则表示，多年以来，公司坚持“聚焦行业、聚焦区域、聚焦核心客户”的发展战略，努力打造“产业+金融结合”的产业投行， “随着全面注册制的推进，我们将依托母公司强大背景，整合集团业务资源，专注于特色行业、特色区域，精耕细作，做深做透特色行业，形成行业优势和品牌效应。”

券商聚焦细分行业开展差异化竞争

尽管全面注册制利好证券行业，但对于每家券商而言，未来的竞争也将变得更加激烈。

山西证券分析师刘丽在研报中表示，注册制改革将促使投行业务服务链条拉长，进而使投行业务集中度提升、强者恒强。随着投行业务迎来新“准绳”，监管引导做精做优，头部券商在项目储备及综合服务能力上优势明显，而投行特色券商也将充分受益。

前述广发证券投行委人士对记者表示，公司将坚持走专业化发展道路，坚定聚焦主责主业，强化核心能力建设，致力于打造一流的资源配置型现代投资银行。

“在公司提升竞争力的方向上，一是将聚焦核心能力，提升金融服务质效。主动适应全面注册制要求，持续提升研究、保荐、定价和销售等能力，运用多种金融工具为客户提供更高质量的金融服务。进一步加强内部协同，运用券商全业务链联动优势，为客户提供全生命周期的综合金融服务。”其介绍称。

广发证券人士进一步表示，“二是聚焦重点区域，高效助力实体经济发展。按照国家产业布局，主动对接国家重大区域发展战略，全力支持粤港湾大湾区等重点区域建设，积极构建与地方政府的战略合作关系，参与政府类产业基金、并购基金的设立和管理，协助地方政府引进优质产业资源，优化完善产业链条，推动区域产业转型升级。”

其同时表示，强化合规风险防控，全面提升执业质量亦十分重要，“公司将持续加强合规风控队伍建设，不断提升专业保障能力，健全全链条的内部问责机制和科学合理的薪酬激励机制，营造高质量执业的内部氛围。同时持续提升风险管理的精细化、主动性及前瞻性，深化金融科技赋能风险管理，切实提高投行执业质量管控。”

在聚焦项目方向上，广发证券投行委告诉记者，全面注册制下，公司将继续积极承担资本市场主体责任，聚焦金融服务实体经济的本源，响应国家创新驱动发展战略，深耕科技赋能、高端制造等重点赛道，优先大力发展半导体、医疗健康和新能源汽车等细分领域，提升细分行业的影响力，支持新兴产业，挖掘具有成长性高质量的潜在企业，大力支持优质创新型企业登陆资本市场，为推动实体经济创新发展做出贡献。

长江保荐人士亦向记者介绍称，目前，公司在军工、高端装备制造、物业、建筑设计、化工行业具有较强优势，同时也在A股市场上助力了多家台资企业的上市，对更多优质台资企业进入大陆资本市场产生了鼓舞和示范作用。“我们将继续做大做强上述行业，强化自身经验优势，树立良好的市场口碑，深耕特定行业、做特定区域的精品投行。”。

李兴刚则表示，一创投行目前主要聚焦在细分行业中已取得一定市场地位、形成一定竞争壁垒的头部企业，着重加强在京津冀、长三角、珠三角开展团队和人才布局，并加强在医疗大健康、军工、新材料行业开展产业布局。投行团队与分支机构开展紧密协作，第一时间积极响应客户的业务需求，在协作机制下形成共赢。“与此同时，一创投行为优质的中小企业提供新三板挂牌、北交所IPO及后续转板发展在内的全流程服务，陪伴企业共同成长，形成稳定的长期合作关系。”

“展望未来，A股市场化程度将进一步提升，投融资便利性将进一步提高，机构化进程加速，价值投资、长期投资理念蔚然成风。中国特色估值体系的构建，将更好促进市场资源配置功能发挥，更好服务经济高质量发展。”张远表示。